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陈志武:私募股权基金的高回报并不表明基金经

  2.补短板。商业保理在一定程度上弥补了我国以传统银行贷款为主的金融体系和金融产品的局限性,在各融资要素上都切合企业需要。

  南非MIH持有腾讯34%的股权,坐拥8000亿的市值,成为私募股权基金的神话。人们普遍认为,私募基金比公募基金赚钱,那么主要原因是什么呢?是因为投资经理的能力出众吗?

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  著名经济学家、耶鲁大学终身教授陈志武认为,南非MIH是一个极端的成功个案。从成熟市场看,私募股权基金长期业绩的确比公募基金高,年化收益平均高6%~8%。但是,这主要因为公募股权基金是超短期、高流动性资本,而私募股权基金是真正的长期资本,要投资者做出牺牲,即使急需资金也不能退出。

  “不要因为私募股权基金平均收益高就认为是捡了便宜,而是“羊毛出在羊身上”,私募股权的额外收益是对不能流动的补偿。”陈志武说。

  对于私募股权投资,人们普遍认为私募股权投资比公募股权容易赚钱。尤其是,大家看到过南非MIH的传奇故事,说这个基金当年从盈科数码手中接盘腾讯20%的股权,后来再从IDG买过来腾讯12.8%的股份,做了几笔其他微不足道的交易后,MIH到今天掌握腾讯34%左右的股权。

  这是一个什么概念呢?腾讯今天的市值差不多2.4万亿人民币,MIH手中的股份值8000亿!这种神话把许多人吸引到私募股权话题。

  私募股权真的是这样神吗?像MIH这样的投资,肯定是千千万万笔私募股权交易中的佼佼者。事实上,更早些时候,招行与弘毅资本有一款10亿规模的私募股权基金就到期没有兑付;投资者说当初有业绩承诺,但招行强调不是这样的,在产品发行时提示了风险。

  这款私募股权产品的最后结局我们不做预测,但这至少说明这些基金产品并不是没有风险的,MIH在腾讯的成功投资只是极端个案。

  在国际市场上,股权投资基金即有以非公开方式募集(私募)的,也有以公开方式募集(公募)的。在我国,目前股权投资基金只能以非公开方式募集。因 此,所谓“私募股权投资基金” 的准确含义应为“私募类私人股权投资基金”。

  当然,从美国和其他成熟市场的经历看,私募股权基金的长期业绩的确比公募股权基金高,年化收益平均高6%~8%。以英国为例,在2014年之前的三十年里,英国私募股权基金的平均年化收益为14.2%,而同期风险相当的公募股票基金回报率为8.3%。美国的经历也基本如此。中国的经历虽然短,平均下来也基本支持这一结论。

  看到这里,你会问:为什么私募股权的投资回报一般会更高呢?是投资经理的能力所致,还是其他因素呢?

  记忆的来来去去,人生的百转变化,会让一些事遗忘至今,一些事刻骨铭心。但命运的转动是一件不可逆转的事儿,无论你是悔恨、是懊恼、是悲痛都不能改变它前行的方向。但它可以帮助你成就未来,让你更早成为未来更勇敢、更有智慧、更独立的自己。

  为了回答这些问题,我们先看看公募股权与私募股权的区别。所谓“公募股权”(PublicEquity)指的是已经公开上市交易的股权,像上海证券交易所、深圳证券交易所、香港联交所等这些大众场所上交易的股权,这些股票的买进卖出一般没有限制,随时可以做,流动性好。

  而“私募股权”(PrivateEquity)指的是还没有公开发行,也不能向大众股民出售的股份,这些股份只能在小范围之内进行转让,并且何时能够公开上市交易也不确定。

  像我们以前谈到的易方达科讯混合基金、嘉实基本面50基金等,都是公募基金。这些基金都只能投资公募股权,不能投资私募股权,原因在于公募基金是面对大众的,有高流动性要求。

  相比之下,IDG资本、红杉资本的私募股权基金就可以甚至是只投资私募股权,投那些还没上市甚至初创的公司股权。一方面,这是因为私募基金的准入门槛高,每位投资者的投资额不低于100万元,而且机构投资者的净资产不低于1000万元,个人投资者的金融资产不低于300万元,他们承受得了私募股权的高风险;

  另一方面,更重要的是这些投资者作为有限合伙人LP(LimitedPart-ner),他们投入的资本有很长锁定期,一般是初始锁定期6~8年,之后还可再延续3年或更长,在锁定期内投资者不能退出。

  因此,公募股权基金是超短期、高流动性资本,而私募股权基金是真正的长期资本,好使这些基金可以做长期投资,对基金经理有利,坏处是这些资本可能9年、10年都不能动,对投资者不利,要投资者做出牺牲,即使急需资金也不能退出。

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  《第一财经日报》记者注意到,作为私募监管制度的核心,合格投资者制度成为贯穿《办法》的核心线索。谁是特定对象、如何对合格投资人进行宣传等问题得到明确规定,变相突破合格投资者标准、私募基金分拆销售被明令禁止;“投资冷静期”和“回访确认”制度也初次被引入。

  那么,你就要问,投资者怎么肯做这么大牺牲,没有流动性也愿意呢?当然天下没有免费的午餐:如果基金公司能通过私募股权投资带来更高回报,而且超额回报高到足以补偿LP投资者的流动性限制,投资者还是愿意干的。

  也就是说,私募股权基金必须比公募股权基金提供更高的回报,否则投资者不会投资私募股权基金的;在这里,私募股权基金超出公募股权基金的6%~8%收益差,实际上是“流动性溢价”,或者说“不流动性折价”,是对私募股权不能退出这一条款的补偿。

  在一些极端情况下,如果私募股权基金的投资者因为急需而要求退出,还是可以的,但需要接受很高折价。也就是说,他们可以把私募股权基金的股份卖给别人,看别人愿意出什么价了。

  比如,2008年金融危机之后,哈佛大学捐赠基金就到处找人接盘一些私募股权投资,他们愿意折价一半;也就是,他们愿意把价值100元的投资按50元卖,而且还有商量的空间!这足以说明私募股权的低流动性隐含非常高的流动性溢价。

  通俗来讲,私募是相对公募来讲的。如果一支基金是通过公开方式募集的,叫公募基金。如果一支基金不通过公开发行,而是在私下里对特定对象募集,那就叫私募基金。而投资证券市场的私募基金则叫私募证券基金,投资非上市公司股权的叫作私募股权投资基金。

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  4.多措并举,强化监管。当前商业保理行业的监管尚未完全到位,而商业保理行业属于外部性较强的行业,需要在当前基础上适当加强监管,创造并维护一个有利于企业发展创新的公平、健康环境,营造良好生态。实现我国商业保理行业新常态下的战略目标,应尽快正式出台《商业保理企业管理办法》,使地方商务部门的监管工作有法可依。

  这么长的锁定期对于很多投资者,哪怕是很富有的个人或公司,都是太久,谁知道未来9到10年里会出现什么情况!就像我们工作和生活的其他方面一样,自由、灵活性、选择权是有价值的:你要我放弃自由、放弃选择权,你就必须给我补偿!如果一个公司要使用你的技术、你的天赋,而且是排他性地使用,那么,你肯定会要求额外好处、额外补偿,否则你不会干的。

  [7] 韩捷晨.新形势下保理业务发展的思考[J].金融会计,2015(4).

  同样道理,私募股权基金的高回报也是应该的,是对长时间锁定期的补偿!否则,你还不如投资公募股权基金了。更何况私募股权基金的投资标的估值不透明,秒速时时彩官网不像公募基金的公众股票和债券那样随时随刻都有公开透明的市场报价,这种不透明所带来的不确定性也要求私募股权基金有相应的回报补偿。

  1.加强支持,调整结构。商业保理行业由起步阶段迈入成长阶段需要尊重市场筛选机制,实现市场主导的结构优化。政府对于市场竞争不宜过度插手,但是政府可以市场为正确的“指挥棒”,对于市场自然选择的优势企业给予大力扶持,加速其成长过程。

  因此,实践中,私募股权基金的高回报并不表明基金经理的能力强,至少部分是对不流动性的补偿。

  看到这里,你可能会问,是不是只有私募股权基金隐含流动性溢价呢?

  当然不是。各类金融市场的普遍规律是:高流动性意味着低回报,而低流动性对应着高回报。最为经典的例子是,2001年到2005年股改之前,法人股和国有股是不能流通的,也就是不能在公众股市上买卖,如果必须卖,也只能通过私下协议转让。

  中国家庭在过去两年争相购买房地产,刺激房贷规模激增。引人注意的是,最近3、4个月,房贷增长呈现出降温迹象,而消费贷款则出现了爆发式增长。

  当时,我跟熊鹏收集了大量法人股的拍卖价,发现同一公司的股权中,非流通的法人股价格平均为流通股价的26%,也就是,法人股相对于同一公司的流通股要折价84%!由此,你看到,因为非流通而带来的折价居然可以这么高,最高甚至达到99.9%!

  从我的其他研究中也发现,在美国、香港、日本和西欧的股市中,即使在那些本来交易很活跃的公众股票之间,也会因为交易量流动性的不同而出现显著的回报收益差!

  基于应收账款的保理业务,风控控制体系必不可少,尤其是对于交易的真实性,要通过全面的交易核查体系进行评估,在交易真实的背景下,充分考虑买方卖方的各种综合信息,建立风控模型,并依托于模型实现对保理业务的控制。

  缘:其实我觉得吧,收益跟这个不良存在一定的负相关,收益跟规模也是存在一定的负相关,就像仲利的模式,我认为必然有一个问题就是他的杠杆不可能就像工银这样的模式把杠杆用到极致,仲利的杠杆用到七倍到八倍就已经非常完美了。但是工银的模式,这种成规模的,他必然要把杠杆用到十倍,甚至十一倍甚至更多。一个是追求单个项目的高收益,一个是追求杠杆用到极致。他们两个的专业方向,我觉得是不一样的;

  比如,在美国上市公司中,从1971到2014年间,换手率低、流动性差的股票回报率为15%,而换手率高、流动性好的股票回报率每年8%左右,也就是说,每年的流动性溢价达到7%!日本和香港股票的流动性溢价则更高。

  即使在日本国债市场上,同样是剩下一年左右才到期的国债,但交易量大的收益率比交易量低的国债收益率少0.2%。因此,在总体很活跃的日本国债中,流动性溢价也处处存在!这足以说明金融市场补偿低流动性的资产是一种普遍规律,私募股权理所当然地要有更高回报。

  一般而言,各类主要的金融产品中,国债的流动性最高,因此回报也最低,大盘股票次之,小盘股票再其次,公司债券第四,对冲基金第五,私募股权基金第六,等等。

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  除了风险和收益这两个维度之外,流动性是判断金融产品的第三维度,这个维度尽管跟风险有一定的关系,但很不同,而且跟公司的规模也不同,因为小盘股未必就流动性差,大盘股未必就流动性高。

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  有的投资者因为可能随时需要资金,所以只能选择高流动性的投资,愿意接受更低的回报。但是,也有很多投资者实际上不需要那么高的流动性,不在乎进出投资仓位的速度,那么,他们当然可以接受锁定期长的私募股权基金,并因此得到更高的回报作为补偿。

  其次是良好的激励机制,因为私募证券投资基金的利润来源主要是业绩收益的分配,而不是管理费,给客户创造盈利越多,他们的收入越多,这也促使了基金管理者会想方设法地提高基金的收益率。

  了解这些后,就知道为什么私募股权投资并不适合所有人,也知道为什么私募股权投资的回报应该高了。

  在这里我们谈到的要点是:第一,度量金融产品的维度除了风险和收益之外,还有流动性。两种金融产品即使风险相同,但如果流动性各异,流动性高的那个其价格也会高,未来预期收益更低。一般而论,流动性低,价格会越低,其未来回报会越高。

  其次,私募股权基金因为锁定期很长,收益应该比没有锁定期的公募股票基金高。不要因为私募股权基金平均收益高就认为是捡了便宜,而是“羊毛出在羊身上”,私募股权的额外收益是对不能流动的补偿。当然,其中部分额外收益是对基金管理人能力的补偿。

  最后,各类不同金融市场之间,流动性差别大,收益也因此不同。在同类金融市场内,不同产品的流动性差别也会大。国债流动性最好,但预期收益最低,像私募股权、土地、森林产权等流动性最差,所以,预期收益应该高。